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中国收费公路运营行业特别评论

时间:2019-12-27 21:39:39 | 作者:爱科技网 | 点击: 153 次

作者

刘艳美   公共融资部 项目经理

负责人

王   钧   董事总经理  公共融资部评级总监

juwang@ccxr.com.cn

高玉薇   公共融资部副总经理

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随着政府还贷二级公路的收费逐步取消,近年我国收费公路的结构有所优化,同时随着“十三五”规划逐步落实,收费公路行业的建设和投资正在良性推进中,但在以债务性资金为主要融资方式的影响下,收费公路债务规模持续扩大,收支缺口有所放大。目前收费公路运营企业的收费公路主业经营效益较好,偿债能力较强,信用表现良好。在收费公路专项债和基建补短板的政策影响下,收费公路企业的融资环境和资金成本将会得到改善,有利于其资本结构的进一步优化。

要 点

随着普通收费公路逐步到期取消收费,全国收费公路的结构进一步优化,2018年末我国高速公路增至13.79万公里,占收费公路总里程的82.0%,占比较上年增加1个百分点;同时,2018年收费公路行业建设成本和投资支出继续增长,单公里高速公路造价增至5,952.38万元,行业债务余额增至56,913.62亿元,预计未来仍将存在上行压力。

受益于经济运行稳中向好,我国公路货运量企稳回升,私家车保有量亦不断扩大,加之高速公路占比提升,2018年收费公路行业通行费收入增至5,552.41亿元,单公里通行费收入增至330.30万元。但受近两年债务到期、还本付息增加的影响,收费公路行业支出规模高企,2018年行业收支缺口达4,069.39亿元,仍维持高位且有所放大。

目前收费公路运营企业信用表现良好。随着跨省收费站取消、ETC全覆盖及按车(轴)型收费等政策的实施,短期内收费公路运营类企业的资本支出和通行费减免量将有所增加,但长期来看整个行业的运行效率和通行量将有所提升,且随着《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》、《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》、《收费公路管理条例》修订稿等逐步落地实施,收费公路运营行业面临的投融资政策及经营环境将会有所改善,其整体的信用风险将继续保持稳中可控的态势。

引 言

作为基础设施建设的重要组成部分以及国民经济发展的基础行业,收费公路行业整体投资保持较大规模,债务规模持续扩大。本报告从收费公路行业投资、建设及运营,收费公路运营类上市企业基本面及财务表现等方面进行了综合分析,从而对收费公路运营行业的信用质量趋势进行判断。

信用关注因素

近年来我国收费公路投资规模保持高位,新建路产的建设成本较高且逐年上升,在以债务性资金为主要融资方式的影响下,收费公路债务规模继续扩大。同时,受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响,高速公路里程占比逐渐提高。

       随着“十三五”发展规划的推进,2018年我国收费公路建设投资规模持续保持高位,尤其高速公路的投资规模和里程大幅增长,同时随着普通收费公路逐步到期取消收费,全国收费公路的结构进一步优化。截至2018年末,全国收费公路累计建设投资总额为88,823.5亿元,较上年末增长7.9%,增速逐步放缓,其中高速公路投资占比超过90%。同期末,我国收费公路里程比上年末净增加4,335公里至16.81万公里,占公路总里程的3.5%;其中高速公路13.79万公里,同比增加3.9%,增速有所放缓,占收费公路总里程的82.0%,占比较上年增加1个百分点。预计“十三五”末,全国公路总里程将超过500万公里,其中高速公路总里程可达到15万公里。

中国收费公路运营行业特别评论

       建设成本方面,受新建桥隧占比上升、拆迁成本和人工费用不断上扬等的影响,近年来收费公路行业建设成本呈持续上升趋势。截至2018年末,全国收费公路单公里造价平均为5,284.87万元,较上年末的5,029.05万元增长5.09%,其中高速公路单公里造价平均为5,952.38万元,较上年末增长3.43%。

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 从建设模式来看,我国公路建设主要实行“国家投资、地方筹资、社会融资”的投融资模式,即收费公路建设资金主要来源于政府财政、地方筹资和以银行贷款为主的债务性融资。截至2018年末,收费公路累计建设投资总额中资本金投入为27,044.68亿元,同比增长5.58%,占投资总额的比重为30.45%;债务性资金投入为61,778.80亿元,同比增长8.90%,占比维持在70%左右。资本金的来源方面,2018年来源于政府财政的财政性资本金占比55.66%;其余44.34%非财政性资本金主要来源于社会资本投资和企事业单位自筹等。债务性资金方面,银行贷款占债务性资金的比重为92.65%,发行债券或对外借款等其他债务融资占7.35%。整体来看,我国收费公路建设仍主要依靠以银行贷款为主的债务性资金。

债务余额方面,随着投资及建设规模的持续扩大,收费公路行业债务规模不断提升。截至2018年末,收费公路债务余额较上年末增加4,070.12亿元至56,913.62亿元,同比增长7.70%。其中,高速公路债务余额同比增长7.62%至53,666.19亿元,占全国收费公路债务余额的94.29%。在财政性资金不能满足投资需求的情况下,收费公路的建设投资仍将以外部融资为主,债务规模仍将继续提升。

受其他交通方式分流的影响,我国公路客运量增速延续下滑态势,而受益于经济运行稳中向好,公路货运量则企稳回升,同时私家车规模不断扩大,弥补了客运量下滑对通行量造成的影响,加之高速公路占比提升,带动收费公路行业通行费收入保持增长态势。

受制于铁路、航运等其他交通运输方式的飞速发展,近年来国内公路客运量呈现负增长趋势;公路货运量则受益于经济运行稳中向好而企稳回升,汽车行业亦快速发展,对收费公路行业的发展形成了一定的支撑。2018年,我国公路旅客营业性客运量136.72亿人,公路旅客运输周转量为9,279.68亿人公里,同比分别下降6.20%和5.00%;同期我国公路货运总量为395.69亿吨,货物运输周转量为71,249.21亿吨公里,同比分别增长7.30%和6.70%,增速有所放缓。近年来,随着汽车行业和国民经济的发展,全国民用汽车保有量仍实现两位数增长,截至2018末,全国民用汽车保有量达到24,028万辆(包括三轮汽车和低速货车906万辆),比上年末增长10.5%,其中私人汽车保有量20,730万辆,同比增长10.9%。民用轿车保有量13,451万辆,同比增长10.3%。

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从收入情况看,随着高速公路规模及货车通行量占比的提高,收费公路行业的车辆通行费收入呈上升趋势。2018年,我国收费公路实现通行费总收入5,552.41亿元,同比增长8.23%,其中高速公路实现通行费总收入5,168.38亿元,占比为93.08%。得益于路产结构的优化,2018年全国收费公路平均单公里实现收入330.30万元,同比增长5.39%,其中高速公路单公里实现收入402.64万元,同比增加12.34%,通行费收入增速加快。

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支出方面,随着债务的集中到期偿还,收费公路支出继续增长,收支缺口小幅增加。2018年全国收费公路支出总额为9,621.80亿元,同比增长5.08%,增速低于收入增速,收支缺口为4,069.39亿元,较上年增加1.05%。具体看,2018年收费公路的支出中,偿还债务本金支出5,066.73亿元,同比增长2.30%,近两年该支出较大主要系2016~2017年部分债务集中到期偿还所致;同期偿还债务利息支出2,647.91亿元,同比增长6.10%,上述两项支出占收费公路支出总额的比重为80.18%,其他刚性支出为1,907.16亿元,同比增长11.65%。随着建设里程的继续增加以及建设成本的持续攀升,预计未来高速公路支出可能继续维持较大规模。

收费公路运营类企业的业务以路产运营维护为主、建设为辅,且路产一般位于公路需求旺盛的区域、相对成熟,随着路网效应的增强,其收入及利润规模逐年增长,债务负担较轻,资本结构相对较为合理。

       目前我国的收费公路企业主要是以收费公路(含桥梁与隧道)为核心,为社会提供配套的相关服务,包括公路的建设、运营和养护等三大环节。由于公路属于准公共品,投资规模大、回报期长的特点决定了其投资均由政府主导,收费公路企业的控股股东多为各省市国资委、交通厅或其下属国有资产运营平台。根据企业的发展定位和股东方的层次,中诚信证评将收费公路企业分为投资类和运营类等两大类别。其中,收费公路投资类企业的控股股东多为省级政府,其主要是承担省内大部分收费公路的投资、融资、建设、运营及管理维护等任务;而收费公路运营类企业的控股股东多为市级政府或其下属国有资产运营平台,主营业务为一定范围内的收费公路资产的运营及维护。下面中诚信证评以A股上市的收费公路企业为样本,对收费公路运营行业企业的运营与信用情况、资本结构、盈利能力和偿债能力等的变动趋势进行分析。

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信用级别与业务分析

2017~2018年山西路桥城发环境完成资产重组,将主业由化工、水泥生产销售等变更为收费公路运营,目前收费公路行业共20家上市企业。从信用级别分布来看,2018年以来样本企业未发生级别迁移情况,级别集中在高位,其中AAA级7家、AA+级6家和AA级3家,三者合计占比80%。

       业务运营方面,收费公路运营上市企业的控股路产主要为成熟且稳定运营的路产,质量较高,经营效益普遍高于行业平均水平。2018年末样本企业的通车里程合计8,405.85公里,2018年实现通行费收入531.94亿元,单公里通行费收入平均为632.82万元/公里。横向看,山东高速(1,243.27公里)、招商公路(879.90公里)、赣粤高速(814.51公里)和中原高速(805.71公里)的路产规模较高,均超800公里;而路产效益方面,宁沪高速(74.60亿元)、山东高速(61.56亿元)和深高速(50.66亿元)的通行费收入较高,均超50亿元,主要受益于车流量及路产规模的增长;路产质量方面,东莞控股(2,204.46万元/公里)、粤高速(2,027.84万元/公里)、重庆路桥(1,603.00万元/公里)、宁沪高速(1,255.77万元/公里)和山西路桥(1,068.32万元/公里)的单公里通行费收入较高,均在千万元以上,主要是控股路产主要位于国高网中的交通要道,且已成熟运营多年,路产质量较高。

       在主业之外,近年收费公路企业从发展高速公路衍生业务开始拓展业务板块,除传统的工程施工、贸易、服务区经营、石油化工及高速公路广告等业务之外,房地产、金融、智能科技与环保等业务也逐渐成为高速公路企业发展其他业务的主要方向,是高速公路经营者盈利的重要补充。2018年,样本企业的收费公路主业收入占营业收入的平均比例为68.30%,副业占比31.70%。横向看,2018年,除现代投资楚天高速外,其余样本企业的收费公路主业产生的收入占营业收入的比重均在50%以上,其中现代投资主要开展了大量的大宗贸易业务,楚天高速则是依托子公司三木智能的技术优势开展了手机和平板等智能设备的生产及销售业务。

资本结构分析

       从资产规模来看,近年随着购建项目的推进,样本企业的总资产规模呈增加趋势。2017~2018年及2019年9月末,样本企业的总资产合计分别为4,475.48亿元、5,046.23亿元和5,366.82亿元,其中2018年同比增加12.75%。从资产规模均值来看,2017~2018年及2019年9月末,样本企业总资产平均值分别为223.77亿元、252.31亿元和268.34亿元,中位数分别为153.50亿元、155.38亿元和161.10亿元,均呈现上升趋势;其中样本企业中14家增长、6家下降,其中重庆路桥下降系持有的可供出售金融资产中重庆银行股票价格有所下降所致;其余下降主要是企业用货币资金偿还到期债务所致。横向看,受副业规模、路产购建成本及路产规模大小不同的影响,样本企业的资产规模存在一定差异,2018年末样本企业的资产规模从20多亿元到800多亿元不等,总资产规模排名前三的分别为招商公路(840.84亿元)、山东高速(685.96亿元)和中原高速(501.48亿元);其中,招商公路主要通过收购成熟路产的方式开展业务,参控股路产规模较大,其中控股路产12条,通车里程合计879.90公里,期末收费公路特许经营权账面价值387.61亿元,另有参股路产若干,期末长期股权投资账面价值281.81亿元;得益于武荆高速和济晋高速的并入,加之济青高速改扩建工程的推进,2018年山东高速所辖自有路桥资产里程同比增长16.17%至1,243.27公里,另外山东高速还受托管理山东高速集团所属路桥资产里程1,057.48公里,总体路产规模较高;中原高速2018年末运营路产总里程达805.71公里,约占河南省现有高速公路通车里程的12%左右,同时中原高速还开展房地产开发业务,存货规模较高。

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      从负债规模来看,路产的购建及多元化业务的扩张亦推升了运营类企业的资金需求,样本企业整体的负债规模随之呈逐年增长趋势。2017~2018年末及2019年9月末,样本企业的总负债合计分别为2,197.81亿元、2,596.88亿元和2,765.23亿元,2018年同比增长18.16%,平均值分别为109.89亿元、129.84亿元和138.26亿元,中位数分别为70.78亿元、66.60亿元和69.15亿元。横向看,不同样本企业的负债规模差异较大,从4亿元到300多亿元不等,主要跟企业的副业性质及规模相关,2018年末负债规模排名前三的分别为山东高速(392.81亿元)、中原高速(389.37亿元)和招商公路(342.85亿元),其中中原高速的负债规模相对于其体量来说较为偏高,主要是其前期进行了大规模的高速公路建设,资金回笼期较长,且其在收费公路运营之外还开展了房地产开发业务,资金需求较高,增加了外部融资规模。

        从杠杆水平来看,受购建项目投资支出大幅增加、债务融资随之提升的影响,样本企业的负债水平有所上扬,但尚属合理水平。2017~2018年末及2019年9月末,样本企业的资产负债率平均值分别为49.11%、51.46%和51.52%,中位数分别为46.68%、44.31%和41.89%;其中山西路桥(88.60%)和中原高速(77.64%)等2018年末的资产负债率均超过70%,主要是区域建设需求及成本较高,资本金比例低且财政性资本金的到位具有时滞性,企业建设资金对外部融资的依赖度较高,同时高企的财务费用弱化了自身留存收益的积累能力,导致其债务规模相对较高。

        总资本化比率方面,随着债务规模的增长,样本企业的总资本化比率呈波动上升趋势,但仍处于合理水平,资本结构仍以权益性资本为主,部分企业的资本结构仍有待优化。2017~2018年末及2019年9月末,样本企业的总资本化比率平均值分别为41.71%、45.05%和43.62%,中位数分别为39.75%、40.14%和37.18%,整体呈下降趋势;2018年末总资本化比率较高的两位分别为山西路桥(82.81 %)和中原高速(74.51 %),资本结构有待优化。

        总的来看,运营类企业的路产一般位于公路需求旺盛的区域,具有资产规模小、盈利能力强、债务负担轻等特点,其资本结构主要以权益性资本为主,相对较为合理。

盈利能力分析

从收入水平来看,随着路网效应增强及路产逐渐成熟,大部分样本企业的通行费收入整体呈增长趋势,另少部分企业的通行费收入受分流的影响而小幅下降。2017~2018年,样本企业的通行费收入合计分别为485.61亿元和531.94亿元,平均值分别为24.28亿元和26.60亿元,2018年同比增加9.54%,整体呈现增长趋势。具体来看,2018年运营类企业中14家通行费收入同比增长,6家下降,通行费收入变动受路产规模、车流量等的影响较大。2018年通行费收入增长中的招商公路和山西路桥的增幅分别为13.81亿元和8.46亿元,其中招商公路2018年先后收购了沪渝高速、渝黔高速和亳阜高速等3个项目,新增权益里程合计206.15公里,是国高网的组成部分且已进入成熟期,带动其通行费收入大幅增长;山西路桥于2018年完成重大资产置换,主营业务由精细化工转变为高速公路管理与运营,从而新增了通行费收入。2018年通行费下降最多的是吉林高速,减少1.22亿元,主要是部分车辆回流至平行路段国道102线(2017年6月中旬至10月中旬封闭施工),致车流量减少,通行费收入也随之减少。

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        从毛利水平来看,收费公路运营类企业所投路产资质较优,且逐步进入成熟期,盈利能力较强,通行费收入占比逐渐提高,提升了行业的整体毛利水平。2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的营业毛利率平均值分别为41.78%、44.18%和47.48%,整体呈上升趋势,主要是收费公路主业占比较高,同时车流量及路产规模的增加带动主业良性发展。横向看,2018年营业毛利率超过60%的企业分别为重庆路桥(85.00%)、东莞控股(65.24%)、吉林高速(63.51%)、福建高速(61.17%)和粤高速(60.26%),主要是收费公路主业突出,通行费收入占比较高,从而毛利率大幅高于平均水平。

     从净利润绝对值来看,近年来运营类企业的净利润呈增长趋势。2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的净利润合计分别为233.34亿元、271.23亿元和227.77亿元,2018年同比增长16.24%,平均值分别为11.67亿元、13.56亿元和11.39亿元,中位数分别为8.76亿元、9.28亿元和8.47亿元,呈递增趋势。横向看,2018年样本企业的净利润从3,000多万元至40多亿元不等,其中净利润较高的有宁沪高速(44.76亿元)、招商公路(43.71亿元)、山东高速(36.26亿元)和深高速(35.79亿元),主要是路产规模较高且已成熟运营,盈利能力较高。

        从净利润相对水平来看,在净利润稳步增长的带动下,运营类企业的总资产报酬率和净资产收益率也呈现上升趋势。2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的总资产报酬率平均值分别为5.21%、5.37%和4.24%,净资产收益率平均值分别为10.24%、11.07%和8.75%。

        总的来看,随着路网效应的增强及所属路产逐渐进入成熟期,运营类企业的收入及盈利情况保持增长趋势,整体盈利性较好。

偿债能力分析

从有息债务来看,近年来运营类企业亦充分利用自身财务杠杆优势,增加了对路产的购建支出,有息债务规模随之增长。2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的有息债务合计分别为1,630.14亿元、2,008.28亿元和2,012.76亿元,呈上升趋势,其中2018年同比增长23.20%,平均值分别为81.51亿元、100.41亿元和100.64亿元,中位数分别为57.21亿元、52.62亿元和51.24亿元。具体来看,2018年有息债务增量较高的为招商公路(148.03亿元)和山东高速(128.66亿元),该两家企业之前年度的财务杠杆水平较低,2018年为购建路产而适当增加了外部融资规模,债务结构仍保持合理水平。

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      从获现情况来看,受益于收费公路主业突出,且所属路产资质较优,运营类样本企业整体的获现能力稳定提升。2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的经营活动现金流量净额合计分别为333.12亿元、412.86亿元和272.17亿元,其中2018年同比增长23.94%,平均值分别为16.66亿元、20.64亿元和13.61亿元,中位数分别为17.39亿元、19.14亿元和11.57亿元,呈上升趋势。

      从长期偿债指标来看,同样受收费公路行业投资回报期较长、债务多为中长期的限制,运营类企业的经营性活动净现金流对债务本金的覆盖倍数较低;2017~2018年及2019年1~9月,样本企业的经营活动现金流量净额/有息债务平均值分别为0.20倍、0.21倍和0.14倍,中位数分别为0.23倍、0.22倍和0.11倍,覆盖倍数较低且有所下降。从短期偿债指标来看,收费公路运营类企业的货币资金相对充裕,现金类资产能够实现对流动负债的良好覆盖,短期偿债能力较好,且随主业的稳定运营而有所提升;2017~2018年及2019年1~9月,样本企业现金比率的平均值分别为0.43倍、0.51倍和0.54倍,中位数分别为0.42倍、0.62倍和0.62倍,呈上升趋势。

总的来看,近年来运营类企业的有息债务逐年增加,加之受行业投资回报期较长的限制,其经营性活动净现金流对债务本金的全覆盖倍数亦较弱,但得益于路产的稳步运营,获现水平稳中有升,其短期偿债能力较好且有所提高。

展  望

为提升收费公路行业的运行效率,2019年以来国务院及交通部陆续出台了系列调整政策。2019年5月,国务院提出计划于2019年年底基本取消高速公路省界收费站,实现不停车快捷收费;同期交通运输部亦要求自2019年7月1日起,严格落实对使用电子不停车收费系统(ETC)用户不少于5%的车辆通行费基本优惠政策,并要求到2019年年底通行高速公路的车辆ETC使用率达到90%以上。此外,2019年6月,交通运输部发布了关于收费公路车辆通行费车型分类的新标准,对车辆类别体系重新划分,规定最高允许的载8人和9人的客车由原两类客车降为一类微小型客车,同时调整货车通行费计费方式,将于2020年1月1日起统一按照车(轴)型收费。短期来看,为实施上述政策,收费公路运营企业需对现有收费系统进行升级改造,资本支出将有所增加;且因享受费率优惠的ETC通行卡用户量的骤增,通行费减免规模将有所增加。但长期来看,通行效率的提升及操作差错和分类争议的减少将降低人工成本及管理费用,有利于行业的长远发展及效率和服务的提升。

根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》,预计2020年我国高速公路建成里程将达到15.00万公里,未来一年高速公路还有1.74万公里的建设任务,按照目前单公里平均造价5,900万元、自筹资金比例70%的标准估算,预计将有4,997.30亿元的融资需求。近年来政府也出台了一系列政策以缓解收费公路行业的投资压力。2017年7月,财政部、交通运输部联合发布了《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》,开启了专项债券募集资金修建政府还贷性公路的新模式,对政府还贷公路的主要运营主体收费公路投资类企业而言,该收费公路专项债的实施将会有效解决建设资金渠道的问题,且大大降低外部融资成本,有利于其资本结构的优化。2018年10月,国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》【国办发〔2018〕101号】,鼓励民间资本以PPP的方式参与公路、铁路等基建项目,同时允许提前支取专项债募集资金、银行不得盲目抽贷压贷或停贷、允许适当展期或债务重组以维持资金周转,为收费公路企业建设发展的持续性提供了良好的外部融资环境。

      整体来看,受益于宏观经济的好转,近年来我国公路货运量及私家车保有量均稳中有升,收费公路行业经营环境良好。凭借投资运营地方管辖范围内公路资产的有利条件,收费公路企业已逐渐形成了一定的区域垄断优势,主营收入及经营性现金流稳定可期,较易获得政府及金融机构的支持。同时,未来《收费公路管理条例》修订稿的出台也将提高收费公路企业的自身造血能力,有利于行业的整体规范化发展。随着投融资政策及经营环境的改善,我国收费公路运营企业整体的信用风险将保持稳中可控的态势。

[1]图3中运输绝对值和增速数据均来自2013~2018年交通运输行业发展统计年报,由于2013年和2015年部分统计口径调整,故图3~6中2013年和2015年部分运输量绝对值和增速不具备可比性。

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