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对中美投资基金的考查研究(三)

时间:2022-01-11 13:50:39 | 作者:爱科技网 | 点击: 93 次


  客观地讲,由于以下因素的限制,该发现的可靠性还有待于进一步核实。这些因素包括,(1)抽查样本仍不够广泛(N=30) ,尽管这比对中国投资基金的调查样本(N=14) 大了不少。(2)Sharpe ratios的观察期还可以再长一些(如5~10年)。由于不是所有基金均有5年以上的详细业绩历史记录,因此我们被迫采用了3年的期限,因为所有基金均有3年的详细历史记录。(3)其他可能影响基金业绩的因素(变量)尚未发现。尽管如此,我们的研究结果表明,良好的内部管理带来良好的业绩。更重要的是,它为正处在探索中的中国投资基金业提供了一些重要的线索。 

  有关基金业绩的未经说明的因素使我们考虑到了用类似的分析方法探索 Sharpe ratios与外部因素之间的关系。我们就外部因素对 Sharpe ratios进行了回归分析,有关外部因素的描述性数据详见表6。 

  Sharpe=-0.15 +0.10*市场行情+ε 

   (-0.81) (2.01) 

  R =0.13 F=4.29 

  回归方程的决定系数R 表明,抽查的基金业绩13%可以用外部因素之一的证券市场行情来解释。尽管90%的美国共同基金经理人认为内部因素是决定基金业绩的主要因素,然而,外部因素同样起着不可忽略的作用,这一点与我们想象的一致。我们至少可以说,内部因素和外部因素共同影响基金的业绩,这一点Fama(1972)早有论述。 

  为了从统计学的角度加以证明,我们在回归模型中,在原5个内部因素之外,又增加了市场行情这个因素,其结果令人鼓舞。如决定系数R2所示,市场行情和内部管理两因素合起来占总因素的33%。对比通常时间序列研究中得出的结果而言,决定系数R2相对较低,然而,决定系数R2在横刨面研究中通常较低(Mirer,1983)。该模式的F值是6.55,在 5% 的水平呈统计显著。为了看看上述因素是否是共线性(collinearity),我们研究了容差统计(tolerance statistic)(其值为1)以及条件指数(condition index)。显然,没有发现多线性(multi-collinearity)。 

  Sharpe =-0.49 +0.11*管理+0.10*市场行情+ε 

   (-2.4) (2.8) (2.2) 

  R =0.33 F=6.55 

  因此,我们的研究问题得到了答案,而且研究结果总的说来支持本文开头的命题,尽管有些许修改,即内部管理与市场行情作为影响美国共同基金业绩的两个重要变量被增加到研究模式中,而员工素质、组织结构等因素(见表1)则被删除。因此影响美国共同基金业绩因素的命题可修改为: 

  投资基金业绩=f(内部管理,市场行情,ε) 

  讨论与结论 

  上述有关问卷调查与回归分析的结果突出了中国基金经理人目前的思维方式,指出了随着中国投资基金的发展从业的经理们可以从美国共同基金中学到哪些东西。这些发现值得引起从业人员和研究人员的注意,因为它们对改善中国投资基金业绩有着重要的现实意义。我们提出的业绩驱动模式非常简单,因而对它的诠述也就很直接了当。 

  一、管理 

  在影响投资基金业绩的诸多因素中,中美两国的基金经理均把内部管理视为最突出的因素。原因在于,人们把内部管理看作是投资基金成功的关键,从而赋予了它极大的重要性和重要含义。Bilderbeek(1980)把管理的最终功能描述为“让人力与物力构成的体系实现他们在社会上存在的目的。”该定义的含义在于,经理在公司中的作用和目的是确保公司里的一切活动均必须为完成公司的总目标或总任务服务。 

  就投资基金而言,管理的意义有二:一是人事管理,二是投资组合管理。人事管理涉及领导能力、决策、激励机制等。这其中包括最高管理层(如董事会或投资决策委员会)对基金经理的管理,目的是为了达到目标一致。由不同专长的经理组成的基金管理小组,需要从经营管理的角度齐心协力,协调工作,从而完成预期的目标。最高管理层的管理方式对于投资基金运作的全过程均有极大的影响。而且,管理方式又受管理人员的背景和性格所影响(Anthony,1988)。 

  证券组合管理涵盖了证券投资运作的全过程,包括投资策略的制订、证券分析、建立证券组合、修改证券组合以及业绩评估等。从调查中得知,绝大多数基金经理人倾向于积极的管理。所谓“积极的管理”指的是一种策略,即在相信可以带来利润的前提下,寻求对投资比例与/或资产的改变(Jones,1994)。绝大多数的基金经理的表现似乎表明他们对证券市场的效率持怀疑态度。而美国基金经理的投资方式与想法则更是相互矛盾。他们一方面采取积极的管理方式,一方面又认为股市半强式有效。这一现象有待于进一步研究。 

  二、其他内部因素 

  除内部管理以外,调查中出现的其他因素也不可忽视,尽管这些因素与基金业绩之间的统计关系尚不明显。对上述情况有两种解释:(1)如前所述,回归分析本身有一定局限性,尤其是参与调查研究的对象数量有限,因此,二者之间或许存在着某种联系但未被发现。一个变量系数不明显,并不代表它不重要(Mirer,1983)。(2)内部因素,如员工素质、研究力量、组织结构等等可以看成是内部管理的一系列内在因素。内部管理为业绩提供基础,而业绩反过来又导致从业人员素质的提高、研究力度的加大以及公司结构的合理化等。尽管这些因素可能不直接影响基金业绩,然而它们衍生于管理的质量。而内部管理质量的好坏又直接影响业绩的优劣。 

  在用聚类分析寻找影响基金业绩的第二大因素时,中国基金经理选择了组织结构,而美国基金经理则选择了研究力量。中国基金经理人之所以选择组织结构,是因为他们认为投资决策委员会非常重要。他们大都赞成投资决策委员会的存在,而其美国同行则千方百计精简公司的结构以提高其效能。上述美国基金往往仅雇佣有限的证券分析家,因为基金经理人本身也是证券分析人员。而且,由于不设投资决策委员会,因此,他们的决策过程更趋合理化。基金经理被赋予了极大的权力,对证券进行研究,并建立投资组合。组织结构在这样十分高效的市场中的作用是有限的。然而,由于中国的投资基金尚处于初级阶段,投资委员会在决策过程中的作用是非常重要、非常关键的。这是有别于大多数美国共同基金之处。 

  从业人员的素质可以看成是基金经理的投资经验、职业道德等等的综合体现,因为经理人自身能力和态度是影响其决策的最为重要的因素。这不仅对美国共同基金经理如此,对中国投资基金经理来说也不例外。正如我们调查中所发现的,中国投资基金经理相对年轻,所受教育水平高。然而,由于中国股市脱胎于社会主义市场经济,仅有不到10年的历史,因此,基金经理没有先例可援,决策时无文献可依,更无经验可以借鉴,所以,急需合格的基金经理人,既懂得现代证券理论(MPT),又熟谙其他投资方针。更遗憾的是,许许多多在发达国家十分普及的用于评估和控制投资基金业绩的技术和电脑软件,在中国还没有被运用。基金经理在应用证券组合理论指导其投资策略以及决策方面面临着巨大的挑战。美国的共同基金则比较成熟,比较发达,他们的重点更侧重于研究,包括基础分析。当然,他们也重视其基金经理人的素质,因为这些人被视为投资管理的工程师。尽管中国投资基金经理没有把研究力量放到第二重要的位置,我们认为随着投资基金业的发展,市场的成熟,效率的提高,中国的基金经理会越来越重视研究的重要性。 

  风险管理对于中国投资基金和美国共同基金来说有着不同的含义。对美国共同基金来说,风险管理是证券管理中不可分割的一部分,而且技术和方法又各有不同。在中国,由于风险性质以及意义的不同(Cao, 2001),加上缺少风险控制的必要方法、手段,风险管理还没有引起足够重视。 

  三、外部因素 

  最后一点,也是很有意思的一点,尽管绝大多数基金经理人认为基金业绩由内部因素决定,然而,数据表明,外部因素确实影响基金的整体业绩。基金对外部环境没有免疫力。对于中国投资基金来说,政府的政策是一个很重要的外部因素。很显然,尽管市场的作用很重要,然而政府的政策对于中国投资基金业绩的影响是巨大的,因而是绝对不可忽视的。这是典型的中国特色。在中国,政府的政策凌驾于市场行情之上的情况比比皆是(Bo,1999)。因此,政府的政策和市场行情对中国基金经理的决策和基金的成功来说都是十分重要的。 

(wind资讯信息提供)